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 编辑: seann    時間: 2017-02-27 22:00  

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2016年年底中国PPI、CPI步入上行轨道,这轮“涨价潮”与07/08,10/11相比有何不同?对A股未来走势又有何指导意义呢?

申万宏源宏观团队李慧勇、李健、余子珍团队认为,在2007/08的涨价周期,当时,PPI自07年7月起持续大幅走高,在08年2月的时候达到了6.62%,与目前1月的PPI涨幅差不多。最高点出现在08年8月,PPI涨至10%的水平。而CPI则由2007年的4月开始大幅走高,最高点涨至2008年2月的8.7%。但当时央行加息的背景,除了考虑到通胀外,主要还是经济过热。

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在10/11的涨价周期。当时,PPI经历了2009年前11个月的连续负增长,自12月开始转正并大幅走高,至2010年5月涨至阶段性高点7.1%,此后又震荡上行至2011年7月的7.5%。CPI也自09年11月开始转正并上涨至10年11月的5.1%,再震荡上行至11年7月的6.45%。央行自2010年10月至2011年7月共加息5次合计125个BP。这一轮加息同时考虑了经济和通胀的因素。

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本轮涨价周期的不同在于,首先,PPI自16年开始持续走高,由15年底的下跌5.9%涨至17年1月的6.9%,2月仍有继续上涨空间。这一点与之前的涨价周期类似。但CPI整体表现比较稳定,2016年以来主要在2%上下徘徊,目前最高点出现在1月的2.5%(有春节错位影响和低基数导致的油价增速大涨),这点与前两轮显著不同。

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前两轮涨价,07/08年CPI领先于PPI开始上涨,10/11基本上PPI和CPI同涨同跌。由于CPI更多代表终端需求,本轮PPI和CPI的不同步,说明了PPI上涨更多来自供给端而非需求端,这也与当前工业增加值增速处于历史低点相印证。因此,PPI上涨难以持续,可能在2月冲高后会回落。其次,从内部结构来看,前两轮CPI上涨表现为食品项和非食品同步上涨,而这一轮CPI食品项在16年一季度冲高后就回落,非食品CPI则自16年4月份开始持续上涨。从历史经验来看,缺乏了食品类CPI的上涨,CPI整体很难冲高。而17年的食品类CPI涨幅大概率是回落的。以猪肉为例,我们农业组预测的17年猪价大概在16-17元/公斤,而16年则高于18元,有比较显著的回落。而PPI的内部结构来看,这一轮主要表现为生产资料PPI上涨,17年1月上涨至9.1%;而生活资料PPI的涨幅在2017年1月也仅有0.8%。但前两轮的涨价周期中,07/08涨价周期中,生活资料PPI的上涨领先于生产资料PPI;10/11生产资料和生活资料PPI则是同步上涨的。由于生活资料PPI更多代表下游终端,这也进一步印证了供给端而非需求端地推动是本轮PPI上涨的主力。第三,从经济基本面来看,目前的工业增加值增速处于历史低点。参考前两轮的经验,基准利率的调整应综合考虑通胀和经济,甚至在某种程度上,经济的重要性要更高。

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广发策略研究团队陈杰、孙瑜认为,目前的宏观图景有两种可能性——第一种可能性是始于去年的下游景气回升已传导至中游,但还没有传导至上游;第二种可能性是“朱格拉周期”单独改善了设备制造业的景气状况

第一种可能性的逻辑是:诸如地产、汽车这样的下游行业在去年已经很好了,而从下游向中游的景气传导有一定的滞后,以致于等下游行业都开始回落了,中游行业才出现景气回升,且中游的景气回升也还没有传导至上游;第二种可能性的逻辑是:“朱格拉周期”确实开始发生作用,制造类企业的设备置换需求增加、资本开支上行,这种“朱格拉周期”对直接受益于制造业投资回升的中游行业拉动最大,对上游行业会产生滞后传导,但对下游行业几乎不会产生影响。

如果将第一种可能性往后推演,那意味着宏观经济的回升已进入中后段,后续会逐渐产生“滞胀”压力——类比2011年。2011年和现在类似的地方在于前一年也启动了地产调控,以致于地产周期从2010年四季度开始向下回落;而中游行业受到滞后传导,景气从2011年二季度才开始下滑;上游行业最后被传导到,因此上游行业的涨价一直持续到了2011年的三季度——从2011年的二季度开始,下游和中游的同时回落使得宏观经济总体开始走弱,但上游的持续涨价又使得通胀压力继续增加,总体呈现一种“滞胀”特征。

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如果将第二种可能性往后推演,那意味着宏观经济的向上回升将更具持续性,通胀水平也会有所抬升——类比2003年。2003年是典型的“朱格拉周期”,资本投资回报率的增加使企业积极扩张产能,进而也支撑了宏观经济的持续回升,不过实业投资的大增同样也带来了通胀上行。


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